要不要追涨国债?

覃__汉   从业证书编号:S0880514060011

王佳雯   从业证书编号:S0880519080012

__琦   从业证书编号:S0880120020011

报告导读

在前两周的路演中我们发现,投资者纠结于到底是追涨还是继续观望,毕竟利率一波下行之后,做多赔率到了中性位置。但在这样犹犹豫豫的情绪中,上周债市进一步突破上涨,10Y 国债利率跌至3.19%。到了最近一周,市场则开始质疑央行的宽松是否会在元旦节后收回,担忧利率会因此回归震荡。本文尝试对此给出一些思考。

隔资金利率跌至低位,是否4月重演?随着隔夜资金利率跌至较低位置,不少投资者担忧4月行情重演,但我们认为当下行情与4月份不完全可比。①信号强弱:4月份OMO操作长期缺位,近期净投放日日见;②定价分歧:4月份期限利差历史高位,当前长端和短端定价一致性更强;③绝对点位:考虑配置盘和筹码分布,当前更有利;④心态差异:4月份是宽松预期打满后的落空,当前市场还存在从分歧走向一致的空间;⑤信用风险:债市融资功能尚未恢复。

资金利率相对低位+低波动,也是加杠杆较为舒服的状态。总体而言,我们认为4月份的“极端”情形不会重演。由于IOER利率的隐形约束,资金利率向下突破会有阻力,但只要央行对冲不停,那么资金利率将维持低波动,资金利率相对低位+低波动也是加杠杆较为舒服的一种状态。目前来看,行情已经在犹犹豫豫中不断突破,越等待可能越容易心态失衡。

我们认为,元旦后资金面维持相对宽松的可能性很大。隔夜利率破1%固然不可持续,但是在“不急转弯”的思路下,央行不太可能允许过高的资金波动,因此资金很难大幅收紧。在央行主动积极呵护流动性后,当前的资金利率处于历史低位,即使元旦后有所收敛,也会是一个从“极度宽松”向“平衡宽松”有序收敛的过程。而且即使元旦后央行短暂净回笼资金,后续流动性投放的空间也仍然值得期待。此外,存单利率有望保持低位。

钱多就是硬道理,反弹行情远未结束。我们预计元旦过后资金利率仍然会维持在较低水平,也就意味着在11月下旬以来变陡的曲线中,短端的定价将更为合理,长端利率下行的想象空间也会增加。本质上,本轮反弹行情就是看短做短,只要资金“松”的确定性较大,那么反弹行情就不会结束。

正文

每周复盘:资金宽松强化抢跑行情

央行积极呵护流动性,隔夜利率跌破1%。上周央行全口径净投放3200亿(前周净投放5600亿),其中开展800亿7天期和3500亿14天期OMO操作,同时有600亿OMO和500亿国库定存到期。DR001周三下行至0.59%历史最低点并一直低于1%,资金面非常宽松,存单利率也继续下行,3M/1Y股份行存单利率分别下行8bp/6bp至2.61%/3.00%。

利率曲线整体下行,10Y国债利率跌破3.2%。参考中债估值,2Y、5Y、10Y国债利率上周分别下行12bp、11bp、10bp,2Y、5Y、10Y国开债利率分别下行9bp、8bp、8bp,10Y国开债与国债的利差走阔2bp。TS、TF、T主力合约收盘价分别上涨0.24%、0.53%、0.81%,仅周四下跌。

资金宽松强化抢跑行情。“不急转弯”的政策定调,基本确认了中期维度货币不会收紧,而短期内资金面非常宽松,债市做多的逻辑因此更加顺畅。随着英国病毒变异引发风险资产下跌,商品下跌导致通胀预期重修,以及央行连续四天净投放跨年资金、呵护流动性信号强烈、隔夜利率持续低于1%,人心思涨下,市场做多意愿强烈,资金抢跑特征明显,各期限利率均大幅下行,10Y国债跌破3.2%。

上周具体行情表现如下:

周一,“不急转弯”和央行呵护跨年资金,提振债市做多情绪。央行开展1000亿14天OMO(净投放900亿),资金面宽松。“不急转弯”定调下,股、债和商品普涨。尾盘利率因英国病毒变异消息而进一步下行。T主力合约上涨0.21%,10Y国债活跃券下行3bp,中短端下行3-4bp。

周二,病毒变异引发海外risk-off,避险情绪和流动性继续助力债市。央行继续开展1200亿14天OMO,DR001跌破1%。海外risk-off拖累下,国内股市和商品大跌,沪指大跌1.86%,T主力合约上涨0.37%,10Y国债活跃券下行3bp,中短端下行2-3bp。

周三,央行积极呵护流动性,资金面泛滥,利率进一步下行。央行连续第三天投放14天OMO(净投放1000亿),DR001下行至0.59%历史最低点,叠加国内商品继续下跌,T主力合约上涨0.12%,10Y国债活跃券下行2bp,中短端下行1-3bp。

周四,逆回购缩量+止盈压力,债市走势出现调整。央行14天OMO投放缩量至300亿,DR007下行超21bp至1.43%,资金面依然十分宽松。但是OMO缩量引发部分止盈资金离场,叠加南华工业品指数企稳,T主力合约下跌0.14%,10Y国债活跃券上行2bp。

周五,人心思涨下,做多意愿强烈,10Y国债跌破3.2%。央行投放400亿7天OMO(净投放300亿),DR001仍在1%以下,在降准传言和2021年国债发行量可能持平的报道下,资金抢跑特征明显,T主力合约上涨0.26%,10Y国债活跃券下行5bp至3.185%,中短端下行3-4bp。

策略展望:要不要追涨国债?

反弹行情在犹豫中进一步突破。11月下旬,我们提示看好流动性修复驱动一轮做多行情,至上周最后一个交易日(12.25),DR007利率累计下行22bp;3M、6M、1Y的AAA评级NCD利率分别下行68bp、43bp、31bp;国债2Y、3Y、5Y、7Y、10Y、15Y、20Y、30Y利率分别下行30bp、20bp、15bp、12bp、11bp、12bp、12bp、13bp。

在前两周的路演中我们发现,投资者纠结于到底是追涨还是继续观望,毕竟利率一波下行之后,做多赔率到了中性位置。但在这样犹犹豫豫的情绪中,上周债市进一步突破上涨,10Y 国债利率跌至3.19%。到了最近一周,市场则开始质疑央行的宽松是否会在元旦节后收回,担忧利率会因此回归震荡。本文尝试对此给出一些思考。

隔资金利率跌至低位,是否4月重演?上周利率下行的最大动力来自于央行公开市场操作的持续呵护,R001资金利率下行至年内次低点,仅略高于4月份的低点;12月DR007中枢为1.9%,较11月的2.3%环比下行40bp,但仍旧高于4月份的1.4%。此外,资金结构上的利好来自于结构性存款压降任务基本完成,以及随着12月中旬MLF天量投放,各类型银行同业负债冲量也明显好于上半月。

随着隔夜资金利率跌至较低位置,不少投资者担忧4月行情重演,但我们认为当下行情与4月份不完全可比。

①信号强弱:4月初下调IOER利率至0.35%后,央行在公开市场操作上持续保持“静默”,而上周则是维持了每天净投放的节奏。另外值得关注的是,上周央行大量投放了14天期限逆回购,如果只是应对跨元旦,那么不断滚动7天也是可行之举。虽然当前的货币环境与大的宽松周期不可同日而语,但央行释放的呵护信号还是相对确定的。

②定价分歧:4月份利率曲线极端陡峭化,这种“极端”阶段性是合理的,因为短端交易“现实”——资金多且便宜,而长端交易预期——经济增速进一步上行。但最后总会修复,要么短端定价错要么长端错,事后来看是短端定价错,通过短端大幅上行修正了曲线。目前曲线形态正常,10-1年利差在历史分位数52%。从定价角度,长端反应的是2021Q1经济很难超预期,对应当前货政偏松,短端利率也有下行空间,因此两端定价一致性更强。

③绝对点位:虽然绝对点位大多数时候不是最重要的参考因素,但有两点意义值得重视。其一,4月份的利率曲线整体处于历史低位,意味着各期限洼地都被填平,那么配置盘几乎不会参与;其二,一波疫情牛后,机构浮盈很多,止盈的动力强于做收益,因此潜在的追涨资金很少。

对比当下,其一,利率有更高安全边际,对于2021年初的配置资金——保险开门红、摊余成本法债基等还可以期待;其二,2021年全年震荡,把握有限的波段是纯利率策略中最重要的,尤其是主流机构的对冲操作还不够成熟,一旦踏空年底的波段可能会有些被动。

④心态差异:4月份市场对于宽松的预期打满,认为后续将调降存款基准利率,并且进一步降准对冲供给压力。但事实是,两者均落空。当前的行情下,投资者对于央行是否能持续“呵护”还存在分歧;当市场逐渐从分歧走向一致,才是行情运行最流畅阶段。那么反过来说,当前市场对宽松的预期不高,即使元旦后有所收紧,市场也不至于下跌太多。反而,一旦有增量宽松,继续对冲流动性缺口,行情就会得以延续。

⑤信用风险:在此前多篇报告中,我们仅按历史基准情形测算央行对跨年投放的可能安排,但2020年跨年还存在对冲信用风险的需求。在多任务的央行体制下,大部分时候货政给予债市的权重不会很高,但有一个例外——债市直接融资功能丧失。永煤事件的后续已经从国企扩散到城投、从河南扩散到云贵等、从信用债扩散到地方债。近期,津城建的“信仰充值”就反映了这样的风险扩散效应。

从数据来看,目前债市的融资功能尚未恢复,而路演交流也显示机构把“防风险”提到了更重要位置。为应对2021年更大的到期压力,当前通过“精准滴灌”修复市场情绪,可能要远好过于后期通过被动“放水”式“兜底”来进行“救助”。

资金利率相对低位+低波动,也是加杠杆较为舒服的状态。总体而言,我们认为4月份的“极端”情形不会重演。由于IOER利率的隐形约束,资金利率向下突破会有阻力,但只要央行对冲不停,那么资金利率将维持低波动,资金利率相对低位+低波动也是加杠杆较为舒服的一种状态。目前来看,行情已经在犹犹豫豫中不断突破,越等待可能越容易心态失衡。

我们认为,元旦后资金面维持相对宽松的可能性很大。市场对资金利率维持较低水平的预期还不够充分,部分观点认为央行会在元旦之后可能会以某种形式收回流动性,实现“隐性收紧”,也有部分观点认为DR001利率创年内新低,基于5-6月央行收紧的线性外推思维,央行不太可能允许资金利率持续保持低位。

隔夜利率破1%固然不可持续,但是在“不急转弯”的思路下,央行不太可能允许过高的资金波动,因此资金很难大幅收紧。参考历年元旦后的表现,资金利率在元旦后的两周内基本保持平稳,随后开始有所收敛。2020年和2017年的春节分别在1月23日和1月26日,因此跨节的资金压力比较提前反映。在央行主动积极呵护流动性后,当前的资金利率处于历史低位,即使元旦后有所收敛,也会是一个从“极度宽松”向“平衡宽松”有序收敛的过程。

即使元旦后央行短暂净回笼资金,后续流动性投放的空间也仍然值得期待。若从历年元旦前三周开始计算,央行公开市场确实会在元旦后两周内出现短暂净回笼,但是资金利率并没有随着净回笼而出现大幅反弹,而且央行通常会在元旦后第三周重新开始大量流动性投放。当前央行公开市场累计净投放已是2016年以来最高水平,考虑到央行还有维稳跨春节流动性的必要,那么即使节奏上有所放缓,央行在宽松小周期内继续放水仍然是比较确定的。

更不必说,央行从2016年以来已经多次进行工具创新来实现跨春节维稳操作,比如2017年初创设TLF、2018年初动用CRA安排、2019和2020年初分别进行了定向降准操作。虽然创新工具很难预测,但基准情形下2021年初普惠金融降准应该是大概率。

存单利率有望保持低位。参考历年元旦后的表现,存单利率通常在元旦后的两周内继续下行,3M存单利率平均最多下行58bp。我们认为2021年货币政策将会维持中性基调,降准降息的可能性很小,所以中期维度存单利率仍将围绕1年期MLF的2.95%的水平上下波动。但是,考虑到各期限存单加权发行利率已经大幅下行,如果后续央行加大流动性投放、财政存款释放抬升超储率、以及银行负债端持续缓解,那么不排除存单利率短暂跌破2.95%的可能性。

值得注意的是,城商行存单利率尚未显著下降,流动性分层意味着资金宽松仍有必要。从11月26日高点以来,随着央行11月末和12月中旬投放MLF,1年期股份行存单发行利率已经下行38bp至3.0%,比1年期MLF利率高出5bp,而1年期城商行存单利率并未显著下降,仅仅下行10bp至3.59%,这说明相比于股份行,城商行的负债端仍然存在压力。

钱多就是硬道理,反弹行情远未结束。我们预计元旦过后资金利率仍然会维持在较低水平,也就意味着在11月下旬以来变陡的曲线中,短端的定价将更为合理,长端利率下行的想象空间也会增加。本质上,本轮反弹行情就是看短做短,只要资金“松”的确定性较大,那么反弹行情就不会结束。而“不急转弯”的政策定调,基本确认了中期维度货币不会收紧,中长期的看法没有之前那么悲观,短期的看法依然乐观,债市做多的逻辑因此更加顺畅。

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国君固收研究 覃汉/王佳雯/范卓宇/潘琦/石玲玲

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